HoonSmart.com>>เจาะลึกกระบวนการและปัจจัยที่มีผลต่อราคาหุ้น IPO โบรกเกอร์แจงละเอียดยิบ ที่มา วิธีกำหนดราคา การกระจายหุ้น สภาพคล่อง พื้นฐานหุ้น ยืนยันสมดุล โปร่งใส เป็นธรรม แต่สภาพคล่องเหือดแห้ง ทำพฤติกรรมลงทุนเปลี่ยนไม่ถือยาว
ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย จัด SET Zooom in :เจาะลึกกระบวนการและปัจจัยที่มีผลต่อราคาหุ้น IPO หลังจากมีการตั้งข้อสังเกตุถึงราคาหุ้นที่เข้าใหม่ 17 แห่งในช่วงที่ผ่านมาปิดต่ำกว่าราคาจองตั้งแต่วันแรกเป็นส่วนใหญ่
นายทินพันธุ์ หวั่งหลี รองกรรมการผู้จัดการ บล.กสิกรไทย อธิบายว่า การกำหนดราคาหุ้น IPO และการเคลื่อนไหวของหุ้นในวันแรกขึ้นอยู่กับองค์ประกอบหลัก 4 เรื่อง ได้แก่
1. กระบวนการกำหนดราคา หากกระบวนการมีความโปร่งใสและเหมาะสม จะช่วยให้หุ้นมีโอกาสทำผลงานได้ดีตั้งแต่วันแรก
2. การกระจายหุ้นให้แก่นักลงทุน การจัดสรรต้องสมดุล ไม่ให้รายใดรายหนึ่งได้มากหรือน้อยเกินไป เพราะการกระจายที่ไม่เหมาะสมอาจส่งผลต่อความเชื่อมั่นของตลาด
3. สภาพคล่องของตลาด (Market Liquidity) ภาวะตลาดและระดับสภาพคล่องในช่วงเวลานั้นมีผลโดยตรงต่อการเคลื่อนไหวของราคา
4. ปัจจัยพื้นฐานของบริษัท ฐานะการเงิน ความสามารถในการแข่งขัน และโอกาสเติบโตในอนาคตเป็นตัวสะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของหุ้น
FA หรือที่ปรึกษาทางการเงินมีหน้าที่สำคัญในการอธิบายและสร้างความเข้าใจให้กับทั้งบริษัทผู้ออกหุ้นและนักลงทุน โดย FA ต้องทำงานภายใต้ “สองบทบาท” ในคนเดียวกัน
– บทบาทแรก คือการเป็นตัวแทนของเจ้าของกิจการ (ผู้ถือหุ้นเดิม) ที่ต้องการขายหุ้นในราคาสูง เพื่อให้บริษัทได้รับเงินทุนเข้าสู่กิจการมากที่สุด
– บทบาทที่สอง คือการเป็นผู้บริหารที่ต้องการระดมทุน ซึ่งแม้การตั้งราคาสูงจะทำให้บริษัทได้เงินมาก แต่หากหุ้นไม่สามารถทำผลงานได้ดีในตลาด ราคาหุ้นที่ลดลงจะกระทบต่อผู้ถือหุ้นเดิมและความเชื่อมั่นของนักลงทุน
FA จึงต้องอธิบายและสร้างสมดุลระหว่างสองมุมมองนี้ คือ ความต้องการของเจ้าของกิจการ กับ ความคาดหวังของนักลงทุน เพื่อให้ราคาที่ตั้งสะท้อนความเหมาะสมทั้งในแง่การระดมทุนและการรักษาผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นในระยะยาว
นายสมศักดิ์ ศิริขวัญนฤมิตร ประธานเจ้าหน้าที่บริหาร บริษัท แอสเซท โปร แมเนจเม้นท์ จำกัด และประธานชมรมวาณิชธนกิจ (IB Club) อธิบายว่า FA หรือที่ปรึกษาทางการเงินมีบทบาทสำคัญในการดูแลการกำหนดราคา IPO การประเมินมูลค่าที่เหมาะสมอ้างอิงจากหลักการทางการเงินที่ใช้กันทั่วไป ได้แก่
– การเปรียบเทียบ (Comparative Valuation) เปรียบเทียบกับบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกันหรือธุรกิจใกล้เคียง เช่น ค่า P/E หรือ Price-to-Book เพื่อดูว่าราคาที่ตั้งสูงหรือต่ำเกินไปเมื่อเทียบกับมาตรฐานตลาด การเปรียบเทียบไม่ได้หมายความว่าสูงกว่าหรือต่ำกว่าดีกว่าเสมอ แต่ช่วยให้ผู้ลงทุนเห็นภาพและตัดสินใจได้ว่าบริษัทมีจุดแข็งหรือจุดอ่อนตรงไหน
– การประเมินมูลค่าจากอนาคต (Future Value / DCF) ใช้หลักการ Discounted Cash Flow (DCF) เพื่อคำนวณมูลค่าปัจจุบันจากกระแสเงินสดในอนาคต หากบริษัทมีโอกาสเติบโตสูง มูลค่าก็ควรสะท้อนออกมาในราคาที่สูงขึ้น แต่ถ้าโอกาสเติบโตต่ำ ราคาก็ควรปรับลดลงตามความเป็นจริง
– การอ้างอิงราคาตลาด (Market Price Reference) ใช้ราคาตลาดของหุ้นในกลุ่มอุตสาหกรรมใกล้เคียงเป็นตัวชี้วัดประกอบ เพื่อดูว่าราคาที่ตั้งสอดคล้องกับภาวะตลาดหรือไม่
FA จึงต้องทำการบ้านอย่างละเอียด ทั้งการวิเคราะห์เชิงสถิติและภาวะตลาด เพื่อสื่อสารกับ Issuer และ Underwriter ว่าราคาที่ตั้งมีความเหมาะสมอย่างไร โดยราคาที่ FA เสนอจะมีทฤษฎีและข้อมูลรองรับ ไม่ต่างจากการทำงานของนักวิเคราะห์ที่ต้องประเมินทั้งจุดแข็งและจุดอ่อนของบริษัท
ในกรณีที่ FA และ Underwriter เป็นบริษัทเดียวกัน การสื่อสารเรื่องราคาจะตรงไปตรงมา แต่ถ้าเป็นคนละบริษัท FA จะทำหน้าที่เป็นตัวกลาง เชื่อม Issuer กับ Underwriter โดยนำข้อมูลวิเคราะห์มาเป็นตัวชี้วัด เพื่อให้ราคาที่ตั้งสะท้อนความเหมาะสมทั้งในมุมมองของเจ้าของกิจการที่ต้องการขายหุ้นในราคาสูง และในมุมมองของนักลงทุนที่ต้องการซื้อหุ้นในราคาที่คุ้มค่า
ในการวิเคราะห์ นักวิเคราะห์ จะใช้ความระมัดระวัง เนื่องจากต้องรักษาชื่อเสียง
การกำหนดราคา
นายทินพันธุ์ อธิบายว่า ขั้นตอนแรกของการกำหนดราคา IPO คือ FA ทำการประเมินมูลค่า (valuation) โดยพิจารณาหลายมุมมอง เพื่อดูว่าบริษัทจะได้รับเงินทุนเพียงพอสำหรับการขยายกิจการและการลงทุน เมื่อยื่นไฟลิ่งต่อ ก.ล.ต. แล้ว จึงเชิญนักวิเคราะห์เข้ามา ซึ่งนักวิเคราะห์ทำหน้าที่ในฐานะ Underwriter และมองจากมุมของนักลงทุน
FA สามารถให้ข้อมูลตามหนังสือชี้ชวน แต่นักวิเคราะห์จะนำข้อมูลไปเขียนเป็นบทวิเคราะห์และทำ valuation อีกชุดหนึ่ง ตัวอย่างเช่น FA ประเมินราคาไว้ที่ 30–35 บาท แต่นักวิเคราะห์อ่านหนังสือชี้ชวนแล้วอาจมองว่าเหมาะสมเพียง 29–32 บาท สุดท้ายราคาที่กำหนดจริงขึ้นอยู่กับนักลงทุนว่าจะยอมจ่ายเท่าไหร่ โดยทั่วไปนักลงทุนมักต่อรองราคา เช่น หากช่วงราคาอยู่ที่ 29–32 บาท นักลงทุนอาจเสนอว่าเต็มที่ยอมจ่าย 28 บาท
กระบวนการนี้เรียกว่า การซาวเสียง (book building) ซึ่งเป็นการรวบรวมความต้องการซื้อ (demand) และจำนวนหุ้นที่มีอยู่ (supply) หากความต้องการซื้อสูงกว่าจำนวนหุ้นที่เสนอขาย ราคาสุดท้ายที่ได้จะเป็นราคา IPO หลักการสำคัญคือ หากกระบวนการทั้งหมดโปร่งใสตั้งแต่ต้นจนจบ หุ้นก็มีแนวโน้มที่จะทำผลงานได้ดี แต่ยังมีปัจจัยอื่นที่ต้องพิจารณา เช่น สภาพคล่องของตลาด (market liquidity), ปัจจัยพื้นฐานของบริษัท (fundamentals) และการกระจายหุ้น (allocation) ว่ามีความเหมาะสมหรือไม่
ในทางปฏิบัติ ปัจจุบันเมื่อมีการนำหุ้นไปเสนอขาย นักวิเคราะห์จะทำงานโดยไม่ให้ FA เข้าร่วม เพื่อให้ได้มุมมองที่เป็นอิสระ เนื่องจากลูกค้าของนักวิเคราะห์คือกองทุนและนักลงทุนสถาบันที่ต้องการข้อมูลที่น่าเชื่อถือ
สำหรับ IPO ขนาดใหญ่ที่มีมูลค่าเกิน 1,000 ล้านบาทขึ้นไป มักจะมีสถาบันเข้ามามีบทบาทในการกำหนดราคา โดยใช้วิธีการ match demand และ supply ของสถาบัน แต่หากเป็น IPO ขนาดกลางหรือเล็ก สถาบันอาจไม่สนใจ กระบวนการกำหนดราคาจึงแตกต่างออกไปตามขนาดของดีล
นายสมศักดิ์ อธิบายว่า กระบวนการกำหนดราคา IPO มีลักษณะคล้ายกันในทุกกรณี แต่ผลลัพธ์อาจแตกต่างไปตามปัจจัยที่สามารถคาดการณ์ได้และปัจจัยที่ไม่สามารถคาดการณ์ได้ในด้าคาดการณ์เรื่องอนาคต เช่น เศรษฐกิจหรือนโยบายรัฐที่เปลี่ยนไป เพราะไม่มีใครสามารถการันตีได้ว่าการวิเคราะห์จะถูกต้อง
สำหรับดีลขนาดใหญ่ที่มีการทำ Book Building นักลงทุนสถาบันจะเป็นผู้กำหนดราคาโดยการ match demand และ supply แต่ในดีลขนาดเล็กหรือกลางที่สถาบันไม่สนใจ การกำหนดราคาจะอาศัยการทำงานของฝ่ายการตลาด (Marketing) ของโบรกเกอร์ ซึ่งจะนำข้อมูลจากงานวิจัยและไฟลิ่งไปนำเสนอแก่ลูกค้า แล้วรวบรวมความต้องการซื้อกลับมาเพื่อตั้งราคา IPO กระบวนการนี้ต้องใช้เวลาและการบ้านล่วงหน้า 2–3 สัปดาห์ เพราะ Underwriter ต้องมั่นใจว่าราคาที่ commit กับ Issuer มีความต้องการจริงในตลาด
การกระจายหุ้น
นายนิพันธุ์กล่าวว่า การกระจายหุ้น IPO จำเป็นต้องพิจารณาพฤติกรรมของนักลงทุนในแต่ละกลุ่ม ไม่ว่าจะเป็นนักลงทุนต่างชาติ สถาบัน หรือรายย่อย เพราะแต่ละกลุ่มมีลักษณะการลงทุนที่แตกต่างกัน ต้องทำให้สมดุลระหว่างผู้ที่ถือระยะสั้นและผู้ที่ถือระยะยาว เพื่อให้ตลาดมีทั้งคนที่พร้อมซื้อเพิ่มและคนที่พร้อมขายออก หากกระจายหุ้นไปให้รายใดรายหนึ่งมากเกินไป เช่น ให้สถาบันถือทั้งหมด ก็จะไม่มีหุ้นเหลือให้ซื้อขายในตลาดรอง ทำให้สภาพคล่องหายไป
หลักการสำคัญคือ ต้องมี demand ส่วนเกิน หรือความต้องการซื้อที่มากกว่าจำนวนหุ้นที่เสนอขาย เพื่อรองรับแรงขายหลังหุ้นเข้าตลาด หากไม่มีส่วนเกิน ราคาหุ้นก็มีโอกาสปรับตัวลงทันที
การวิเคราะห์พฤติกรรมผู้ลงทุนจึงเป็นสิ่งจำเป็น แม้จะไม่สามารถแม่นยำ 100% เพราะพฤติกรรมเปลี่ยนไปตามภาวะตลาด โดยเฉพาะเมื่อสภาพคล่อง (liquidity) เปลี่ยน นักลงทุนที่เคยถือยาวก็อาจปรับมาเป็นการถือสั้น
นายสมศักดิ์กล่าวว่า การทำ IPO ในปี 2568 ส่วนใหญ่มีความต้องการซื้อ (demand) เกินมาเพียงเล็กน้อย ซึ่งระดับของ “ความเกิน” มีหลายระดับ หากเกินพอเหมาะ หุ้นก็สามารถขายได้ แต่พฤติกรรมการลงทุนในปัจจุบันเปลี่ยนไปจากอดีตมาก เดิมทีนักลงทุนถือหุ้นยาว 10–20 ปีแล้วมีกำไรเสมอ แต่ปัจจุบันการถือหุ้นเกิน 6 เดือนกลับถูกมองว่าเสี่ยง นักลงทุนจึงมักขายทำกำไรทันทีเมื่อได้ผลตอบแทน 20–30%
พฤติกรรมนี้สะท้อนจากภาพรวมเศรษฐกิจและตลาดที่ทำให้นักลงทุนทุกกลุ่ม ทั้งสถาบัน VI และรายย่อย ต้องปรับตัว หากมองอนาคตไม่ชัดเจน นักลงทุนก็ไม่กล้าถือหุ้นยาว และหากการกระจายหุ้นเป็นแบบ “กระจุก” หุ้นจะขาดสภาพคล่องในตลาดรอง เช่น หากมีผู้ลงทุนรายใหญ่ไม่กี่รายถือหุ้นจำนวนมาก เมื่อพวกเขาไม่ซื้อเพิ่มหรือไม่ขาย หุ้นก็แทบไม่มีการซื้อขาย ทำให้ราคาตกง่าย
ภาวะตลาดที่บางและขาดสภาพคล่องเช่นนี้ทำให้ราคาหุ้นในตลาดรองมักต่ำกว่าราคาที่นักวิเคราะห์ประเมินไว้ และบางครั้งต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีด้วย ซึ่งไม่ได้หมายความว่าหุ้นแพง แต่เป็นเพราะไม่มีคนอยากซื้อหรือถือ แม้นักลงทุนบางรายจะรู้ว่าหุ้นถูก แต่ก็เลือกไม่ลงทุนเพราะปัจจัยตลาดไม่เอื้อ
ปัจจุบันนักลงทุนทุกกลุ่มปรับสไตล์การลงทุนให้ยืดหยุ่นมากขึ้น เนื่องจากข้อมูลข่าวสารเปลี่ยนแปลงเร็วและส่งผลต่อบรรยากาศตลาด ทั้งในเชิงบวกและเชิงลบ บางครั้งข่าวที่ไม่เป็นจริงทำให้หุ้นตกแรง แต่ผู้ที่มองขาดสามารถเข้าซื้อและทำกำไรได้
ข้อจำกัดอีกประการคือขนาดของกองทุน หากกองทุนมีสินทรัพย์บริหารหลายพันล้านบาท การลงทุนในหุ้นขนาดเล็กไม่คุ้มกับต้นทุนการจัดการ เพราะการซื้อหุ้นมูลค่าเพียงไม่กี่แสนหรือไม่กี่ล้านบาทไม่สามารถสร้างผลตอบแทนที่เหมาะสมได้ นอกจากนี้ หากกองทุนถือหุ้นจำนวนมาก การขายออกก็ใช้เวลานานและกระทบต่อราคา จึงทำให้สถาบันไม่สนใจหุ้นขนาดเล็กหรือกลางมากนัก
สภาพคล่อง (liquidity) จึงเป็นปัจจัยสำคัญ หากตลาดมีสภาพคล่องสูง สถาบันก็จะมีพื้นที่ลงทุนในหุ้นขนาดเล็กและกลางมากขึ้น แต่หากตลาดบางและสภาพคล่องต่ำ หุ้นเหล่านี้จะถูกมองว่าเสี่ยงและไม่ดึงดูดนักลงทุน
“ซึ่งเคยเสนอว่าการจัดสรรหุ้น IPO ควรให้กับผู้ลงทุนที่มีความรู้ ความเข้าใจ และความเชื่อมั่นในกิจการจริง เพื่อสร้างเสถียรภาพให้กับราคาหุ้นในระยะยาว ให้เหมาะกับสถานการณ์ปัจจุบัน มากกว่าการกระจายไปยังกลุ่มที่ไม่เหมาะสมเหมือนในอดีตที่หุ้น IPO มักพุ่งแรงทุกตัว”นายสมศักดิ์ กล่าว
ปัจจัยพื้นฐาน
นายสมศักดิ์ กล่าวว่า ด้านปัจจัยพื้นฐาน บริษัทที่เข้ามาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ผ่านกระบวนการ IPO ส่วนใหญ่ล้วนมีพื้นฐานธุรกิจที่มั่นคงและมีความพร้อมในระดับหนึ่งอยู่แล้ว
จากกฎเกณฑ์และระเบียบเสนอขายหุ้นต่อประชาชน กระบวนการคัดกรองที่เข้มงวด จึงทำให้บริษัทที่ผ่านเข้ามาได้รับการตรวจสอบอย่างรอบคอบ
อย่างไรก็ตาม เรื่องธรรมาภิบาล (CG) เป็นสิ่งที่สามารถเปลี่ยนแปลงไปตามกาลเวลา เหมือนเด็กที่เริ่มเรียนตั้งแต่ชั้นประถมปีที่ 1 จนถึงปีที่ 6 ซึ่งย่อมมีพัฒนาการและการเปลี่ยนแปลงไปตามวัย
ความเข้มงวดของกฎเกณฑ์แม้จะช่วยสร้างมาตรฐาน แต่หากมากเกินไปก็อาจทำให้ต้นทุนการลงทุนสูงขึ้น และเมื่อเปรียบเทียบกับตลาดสากลแล้ว ไทยต้องหาจุดสมดุลระหว่างความเข้มงวดกับความสามารถในการแข่งขัน ซึ่งความเข้มงวดไม่ใช่สิ่งที่ดีเสมอไป หากอยู่ในระดับที่เหมาะสมจึงจะเป็นประโยชน์ต่อทั้งบริษัทและนักลงทุน
สิ่งสำคัญที่สุดของการลงทุนคือการเปิดเผยข้อมูลอย่างครบถ้วน เพราะไม่มีบริษัทใดสมบูรณ์แบบ ทุกบริษัทมีทั้งจุดแข็ง จุดอ่อน โอกาส และอุปสรรค แต่ต้องกำหนดราคาหุ้นให้เหมาะสมกับพื้นฐานธุรกิจ หุ้นที่มีคุณภาพย่อมมีราคาสูง ส่วนหุ้นที่ยังไม่แข็งแรง ราคาก็ต้องถูกลงเพื่อชดเชย เมื่อเข้ามาแล้วมีเงินไปสร้างการเติบโตอย่างแข็งแรง
รายงานโดย วารุณี อินวันนา
IPO
———————————————————————————————————————————————————–
