HoonSmart.com>> “ทริส” ปรับเพิ่มอันดับเครดิต “กันกุลเอ็นจิเนียริ่ง” เป็น BBB+ จาก BBB หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน เป็น BBB จาก BBB- เปลี่ยนแนวโน้มเป็นคงที่ จาก บวก สะท้อนกระแสเงินสดสูงขึ้นจากโรงไฟฟ้า หนุนสภาพคล่องดี คาดธุรกิจอุปกรณ์ระบบไฟฟ้ายังแข็งแกร่ง ส่วนธุรกิจรับเหมาก่อสร้างเติบโตหนุน
บริษัท ทริสเรทติ้ง เพิ่มอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท กันกุลเอ็นจิเนียริ่ง (GUNKUL) เป็นระดับ BBB+ จากเดิมที่ระดับ BBB และเพิ่มอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันเป็นระดับ BBB จากเดิมที่ระดับ BBB- โดยอันดับเครดิตหุ้นกู้ที่ต่ำกว่าอันดับเครดิตองค์กรอยู่ 1 ขั้นนั้นสะท้อนการด้อยสิทธิทางโครงสร้างในสิทธิเรียกร้องของหุ้นกู้
นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังปรับเปลี่ยนแนวโน้มอันดับเครดิตของบริษัทเป็น คงที่ จาก บวก ด้วย โดยการปรับเพิ่มอันดับเครดิตดังกล่าวสะท้อนถึงกระแสเงินสดของบริษัทที่เพิ่มสูงขึ้นและความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัทที่ปรับตัวดีขึ้น โดยทริสมองธุรกิจอุปกรณ์ระบบไฟฟ้าคาดว่าจะยังคงแข็งแกร่งเช่นเดิม ส่วนธุรกิจรับเหมาก่อสร้างที่กำลังเติบโตนั้นจะไม่ทำให้สถานะทางการเงินของบริษัทด้อยลงอย่างมีนัยสำคัญ
อันดับเครดิตดังกล่าวยังคงสะท้อนถึงขีดความสามารถในการแข่งขันที่แข็งแกร่งของบริษัทในธุรกิจอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้า ตลอดจนประโยชน์ที่ได้รับจากการดำเนินธุรกิจแบบครบวงจรหรือบูรณาการในแนวดิ่ง (Vertical Integration) และกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้จากธุรกิจผลิตไฟฟ้า อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตก็ถูกลดทอนจากความเสี่ยงของประเทศที่เพิ่มสูงขึ้นจากการเติบโตของการลงทุนในต่างประเทศ ตลอดจนความกังวลเกี่ยวกับการขยายธุรกิจรับเหมาก่อสร้างของบริษัท
ทริสเรทติ้ง มองกระแสเงินสดของบริษัทเพิ่มสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในช่วง 5 ปีที่ผ่านมาหลังจากที่โครงการโรงไฟฟ้าของบริษัทเริ่มสร้างผลตอบแทน โดยบริษัทมีกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายซึ่งไม่รวมรายการพิเศษเพิ่มขึ้น 3 เท่าเป็น 3.7 พันล้านบาทในปี 2563 จาก 1.2 พันล้านบาทในปี 2559 ในขณะเดียวกัน ความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัทก็ปรับตัวดีขึ้นเช่นกัน โดยอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทลดลงมาอยู่ในระดับต่ำกว่า 6 เท่าในปี 2563 จากระดับสูงสุดเกือบ 8 เท่าในปี 2559
นอกจากนี้คาดว่าบริษัทจะยังคงลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าใหม่ ๆ ตามกลยุทธ์การลงทุนแบบต่อเนื่องของบริษัท ขณะที่โรงไฟฟ้าที่มีอยู่ในปัจจุบันของบริษัทก็น่าจะมีผลการดำเนินงานที่สอดคล้องกับการคาดการณ์หรือเป้าหมายที่วางไว้ และเพื่อจัดการกับความเสี่ยงในด้านการพัฒนา ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะให้ความสำคัญกับโครงการที่จ่ายไฟแล้วหรือที่กำลังจะจ่ายไฟซึ่งจะทำให้บริษัทได้รับผลประโยชน์จากการลงทุนได้ทันที ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่ากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายของบริษัทจะเพิ่มสูงขึ้นจนถึงระดับ 5.5 พันล้านบาทในอีก 3 ปีข้างหน้า
บริษัทยังได้ปรับเปลี่ยนกลยุทธ์การลงทุน โดยจำหน่ายโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์จำนวน 2 แห่งในญี่ปุ่น คือ Utsunomiya และ Iwakuni ซึ่งมีภาระการลงทุน 1.6 หมื่นล้านบาทและต้องเผชิญกับระยะการก่อสร้างที่ยาวนานประมาณ 3 ปี โดยบริษัทเปลี่ยนมาดำเนินการโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ใหม่ 2 แห่งในประเทศเวียดนามแทน คือ Phong Dien 2 และ Tan Chau ซึ่งใช้งบลงทุนต่ำกว่าและเริ่มสร้างกระแสเงินสดได้เร็วกว่า โดยบริษัทใช้เงินลงทุนประมาณ 2.7 พันล้านบาทและเริ่มรับรู้รายได้ที่เป็นกระแสเงินสดในช่วงไตรมาสสุดท้ายของปี 2563
ทริสเรทติ้ง ยังมองความสามารถในการชำระหนี้ปรับตัวดีขึ้น หลังจำหน่ายโรงไฟฟ้าทั้ง 2 แห่งในญี่ปุ่น ซึ่งมีกำไรจำนวนมากประมาณ 2 พันล้านบาทในปี 2563 ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทจะอยู่ในช่วง 5-6 เท่าในระหว่างปี 2564-2566 ซึ่งเป็นระดับที่ต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งเคยคาดไว้ก่อนหน้าเล็กน้อย ในขณะที่อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนน่าจะอยู่ในช่วง 65-68%
นอกจากนี้ทริสเรทติ้ง เชื่อว่าโรงไฟฟ้าที่จ่ายไฟแล้วของบริษัทจะยังมีผลดำเนินงานน่าพอใจ โดยในช่วง 3 ปีที่ผ่านมาปริมาณไฟฟ้ารวมต่อปีที่ผลิตได้จากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ของบริษัทขึ้นถึงระดับปริมาณไฟฟ้าที่คาดว่าจะผลิตได้ตามความน่าจะเป็นที่ 50% (ระดับ P50) ในขณะที่โรงไฟฟ้าพลังงานลมอยู่ที่ระดับ P75 ยกเว้นในปีที่แล้วที่ต่ำกว่าคาดการณ์จากฤดูมรสุมที่ไม่เป็นไปตามปกติ
ทั้งนี้ แม้จะผันผวนสูง แต่ปริมาณไฟฟ้าที่คาดว่าจะผลิตได้จากโรงไฟฟ้าพลังงานลมก็คาดว่าน่าจะขึ้นถึงระดับ P75-P90 ในระยะปานกลางถึงระยะยาว ในขณะที่ทริสเรทติ้งประมาณการว่าอัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ของทั้งโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์และพลังงานลมของบริษัทนั้นน่าจะทรงตัวอยู่ในระดับที่น่าพอใจเกินกว่า 80% ตลอดในช่วง 3 ปีข้างหน้า
ด้านกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้จากธุรกิจผลิตไฟฟ้า โดยอันดับเครดิตยังสะท้อนถึงความเสี่ยงในระดับต่ำซึ่งเป็นธรรมชาติของธุรกิจผลิตไฟฟ้าที่เป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญของผลการดำเนินงานของบริษัท ทั้งนี้ ธุรกิจผลิตไฟฟ้าสร้างกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้เนื่องจากมีความเสี่ยงในการดำเนินงานและความเสี่ยงในการชำระเงินจากผู้รับซื้อไฟฟ้าที่อยู่ในระดับต่ำ โดยโรงไฟฟ้าของบริษัทส่วนใหญ่มีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้ผลิตและผู้จ่ายกระแสไฟฟ้าที่เป็นหน่วยงานภาครัฐ
นอกจากนี้ บริษัทยังได้จำหน่ายไฟฟ้าให้แก่ภาคเอกชนอีกด้วย ซึ่งสัญญาซื้อขายไฟฟ้ากับภาคเอกชนโดยทั่วไปนั้นมีความเสี่ยงในการชำระเงินจากผู้รับซื้อไฟฟ้าที่สูงกว่า อย่างไรก็ตาม บริษัทมีกำลังการผลิตภายใต้รูปแบบสัญญาดังกล่าวคิดเป็นจำนวนที่น้อยกว่า 15% ของกำลังการผลิตทั้งหมดของบริษัท อีกทั้งผู้ซื้อไฟฟ้าภาคเอกชนส่วนใหญ่ก็เป็นบริษัทขนาดใหญ่ที่มีสถานะด้านเครดิตในระดับที่ยอมรับได้
บริษัทเป็นเจ้าของโรงไฟฟ้ามากกว่า 100 แห่งในพื้นที่ที่มีความหลากหลายซึ่งช่วยลดการพึ่งพิงผลการดำเนินงานของโครงการใดโครงการหนึ่งหรือเพียงไม่กี่โครงการลงได้อีกด้วย ณ สิ้นเดือนธันวาคม 2563 กำลังการผลิตตามสัญญาซื้อขายไฟฟ้าเมื่อคิดตามสัดส่วนการถือหุ้นของบริษัทมีจำนวนรวมกันทั้งหมดอยู่ที่ 604 เมกะวัตต์ โดยโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ยังคงเป็นองค์ประกอบหลักของสินทรัพย์ที่ผลิตไฟฟ้าของบริษัท (434 เมกะวัตต์) ซึ่งโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ได้พิสูจน์ให้เห็นแล้วว่าเป็นพลังงานที่ผลิตกระแสไฟฟ้าได้ตามที่คาดการณ์และสร้างกระแสเงินสดที่วางใจได้
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงรักษาสถานะในการเป็นผู้จัดหาและผลิตอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้ารายสำคัญต่อไปซึ่งธุรกิจดังกล่าวเป็นธุรกิจดั้งเดิมของบริษัท บริษัทจำหน่ายสินค้าให้แก่ลูกค้าทั้งภาครัฐและภาคเอกชนมายาวนานกว่า 3 ทศวรรษ โดยที่สินค้าของบริษัทมีความหลากหลายครอบคลุมทุกขั้นตอนของระบบการส่งและจำหน่ายไฟฟ้า โดยผลงานที่ยาวนานและการมีสินค้าที่หลากหลายช่วยสร้างขีดความสามารถในการแข่งขันให้แก่บริษัท ทั้งนี้ ธุรกิจอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้านั้นสร้างอัตรากำไรขั้นต้นที่ค่อนข้างมั่นคงให้แก่บริษัทที่ระดับ 25%-30% ตลอดระยะเวลา 5 ปีที่ผ่านมา
อีกทั้งบริษัทน่าจะยังคงได้ประโยชน์จากการดำเนินธุรกิจแบบครบวงจรเนื่องจากธุรกิจทั้ง 3 กลุ่มของบริษัทในปัจจุบันซึ่งประกอบไปด้วยธุรกิจอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้า ธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง และธุรกิจผลิตไฟฟ้านั้นมีส่วนส่งเสริมซึ่งกันและกันโดยธรรมชาติ ในฐานะผู้รับเหมาก่อสร้างโรงไฟฟ้าและผู้จัดหาอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้า บริษัทสามารถให้บริการแบบเบ็ดเสร็จ ณ จุดเดียว (One-stop Service) แก่เจ้าของโครงการซึ่งเป็นการช่วยเพิ่มยอดขายอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้า อีกทั้งยังทำให้บริษัทสามารถควบคุมต้นทุนการก่อสร้างโรงไฟฟ้าได้ดียิ่งขึ้นด้วย
อย่างไรก็ตามบริษัทกำลังขยายธุรกิจไปในประเทศเวียดนาม ทำให้ความเสี่ยงจากการลงทุนสูงขึ้น หลังซื้อโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ 2 แห่ง คือ Tri Viet 1 และ Bach Khoa A Chau 1 ไว้ก่อนแล้ว ซึ่ง ณ ปัจจุบันกำลังการผลิตไฟฟ้ารวมของบริษัทในประเทศเวียดนามอยู่ที่ 160 เมกะวัตต์ คิดเป็น 26.5% ของกำลังการผลิตไฟฟ้ารวม ขณะที่การลงทุนในประเทศเวียดนามนั้นคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 10% ของสินทรัพย์รวมของบริษัท
ส่วนโอกาสการลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนในประเทศไทยมีความน่าสนใจน้อยลง เป็นผลส่วนหนึ่งมาจากการแข่งขันเข้มข้น ความล่าช้าของการเปิดประมูลโครงการภาครัฐ และกำลังผลิตสำรองไฟฟ้าของประเทศไทยที่อยู่ในระดับสูง การขาดแคลนโอกาสใหม่ ๆ จึงทำให้การซื้อกิจการและการจำหน่ายโครงการโรงไฟฟ้าที่มีอยู่กลายมาเป็นแนวโน้มในปัจจุบัน ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงมองหาโอกาสในการลงทุนใหม่ ๆ ในต่างประเทศต่อไป โดยเฉพาะอย่างยิ่งในประเทศเวียดนามที่อัตราการเติบโตและความต้องการไฟฟ้ายังคงแข็งแกร่ง
อย่างไรก็ตาม โครงการในประเทศเวียดนามโดยทั่วไปแล้วมีความเสี่ยงสูงกว่าโครงการในไทยและญี่ปุ่น เนื่องมาจากความเสี่ยงด้านกฎระเบียบข้อบังคับและคู่สัญญาที่มีสูงกว่า โดยทริสเรทติ้งมองว่าสถานะเครดิตของการไฟฟ้าเวียดนาม (Vietnam Electricity — EVN) ไม่แข็งแกร่งเท่ากับสถานะเครดิตของผู้รับซื้อไฟฟ้าภาครัฐในประเทศไทย อีกทั้งสายส่งในบางจังหวัดก็ยังประสบกับปัญหาด้านขีดความสามารถในการรับส่งกระแสไฟฟ้าอีกด้วย
อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงต่าง ๆ ที่เกิดขึ้นจากโครงการในประเทศเวียดนามนั้นยังถือว่ายอมรับได้ โดยโครงการทั้ง 4 แห่งของบริษัทตั้งอยู่ในบริเวณที่มีความเสี่ยงจากการตัดทอนปริมาณการรับซื้อไฟฟ้าไม่มากนัก ทั้งนี้ ปริมาณการผลิตไฟฟ้าจากโครงการในประเทศเวียดนามในภาพรวมนั้นขึ้นมาถึงระดับที่คาดว่าจะผลิตได้ตามความน่าจะเป็นที่ P75
สำหรับธุรกิจรับเหมาก่อสร้างจะเติบโตขึ้น โดยบริษัทตั้งเป้าที่จะสร้างความเติบโตให้แก่ธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง โดยบริษัทชนะการประมูลโครงการนำสายเคเบิลลงใต้ดินขนาดใหญ่จำนวน 2 โครงการในปี 2562 รวมทั้งโครงการขนาดเล็กถึงขนาดกลางอีกหลายโครงการในปี 2563 ส่งผลให้มูลค่างานในมือของบริษัทเพิ่มขึ้นจนทำสถิติสูงสุดที่ประมาณ 8 พันล้านบาท ทั้งนี้ เมื่อพิจารณาจากมูลค่างานในมือดังกล่าวแล้ว ธุรกิจรับเหมาก่อสร้างน่าจะสร้างรายได้ที่ปีละ 3-4 พันล้านบาทให้แก่บริษัทในช่วงปี 2564-2566 โดยเพิ่มขึ้นจาก 2 พันล้านบาทในปี 2563
อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งมองว่าการขยายธุรกิจรับเหมาก่อสร้างก็อาจก่อให้เกิดความเสี่ยงในด้านลบต่าง ๆ ได้ เช่น ความล่าช้าในการก่อสร้างและอัตรากำไรที่ถูกบีบให้ลดลงจากการแข่งขันประมูล นอกจากนี้ สัญญาก่อสร้างที่มีขนาดใหญ่ขึ้นก็จะสร้างความท้าท้ายต่อการควบคุมต้นทุนและการจัดการด้านทุนหมุนเวียนของบริษัทอีกด้วย ทั้งนี้ ธุรกิจรับเหมาก่อสร้างโดยธรรมชาติแล้วจะให้อัตรากำไรที่ต่ำกว่าธุรกิจผลิตไฟฟ้า เนื่องจากทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้จากธุรกิจรับเหมาก่อสร้างจะมีสัดส่วนที่เพิ่มสูงขึ้น ความสามารถในการทำกำไรของบริษัทโดยรวมจึงน่าจะลดน้อยลง
อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ของบริษัทน่าจะยังคงอยู่ในระดับสูงที่ 40%-50% ในช่วง 3 ปีข้างหน้า ทริสเรทติ้งมองว่าผลกระทบในด้านลบที่จะเกิดกับสถานะทางการเงินของบริษัทน่าจะอยู่ในระดับจำกัดเนื่องจากธุรกิจผลิตไฟฟ้าจะยังคงเป็นปัจจัยขับเคลื่อนผลการดำเนินงานหลักของบริษัทต่อไป
ด้านสภาพคล่องของบริษัทน่าจะยังคงแข็งแรงเช่นเดิม โดยหนี้ของบริษัทประมาณ 8 พันล้านบาทจะครบกำหนดในปี 2564 นี้ ในขณะที่ ณ เดือนธ.ค.2563 บริษัทมีวงเงินกู้ที่ยังไม่ได้เบิกใช้รวมกับเงินสดและหลักทรัพย์ในความต้องการของตลาดที่ประมาณ 9 พันล้านบาทซึ่งน่าจะเพียงพอรองรับภาระหนี้ที่จะครบกำหนดได้ทั้งจำนวน ทั้งนี้ บริษัทวางแผนจะออกหุ้นกู้ชุดใหม่เพื่อทดแทนหุ้นกู้จำนวนประมาณ 1.8 พันล้านบาทที่จะครบกำหนดในเดือนเม.ย.2564 นี้
ข้อกำหนดทางการเงินที่สำคัญของหุ้นกู้ระบุให้บริษัทต้องดำรงอัตราส่วนเงินกู้ที่มีดอกเบี้ยสุทธิต่อส่วนทุนไม่ให้เกิน 3 เท่า ซึ่ง ณ สิ้นปี 2563 บริษัทปฏิบัติได้ตามข้อกำหนดเนื่องจากอัตราส่วนดังกล่าวของบริษัทอยู่ที่ 1.8 เท่า ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะยังคงสามารถปฏิบัติให้เป็นไปตามข้อกำหนดทางการเงินดังกล่าวต่อไปได้
