HoonSmart.com>> “ทริสเรทติ้ง” ปรับเพิ่มอันดับเครดิต “ยูนิเวนเจอร์” ขึ้นสู่ระดับ BBB+ จากเดิม BBB สะท้อนรายได้ กำไรที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากการซื้อหุ้นทั้งหมดใน “อีสเทอร์น โคเจนเนอเรชั่น” เจ้าของโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วม 3 โครงการ กำลังผลิต 360 เมกะวัตต์ ด้านกระแสเงินสดแกร่งจากธุรกิจผลิตไฟฟ้า ช่วยลดความผันผวนการลงทุนธุรกิจสังกะสีออกไซด์และธุรกิจพัฒนาที่อยู่อาศัยเพื่อขาย
บริษัท ทริสเรทติ้ง ปรับเพิ่มอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท ยูนิเวนเจอร์ (UV) เป็นระดับ BBB+ จากเดิมที่ระดับ BBB ด้วยแนวโน้มอันดับเครดิต Stable หรือ คงที่ โดยอันดับเครดิตที่ปรับเพิ่มขึ้นสะท้อนถึงรายได้และกำไรของบริษัทที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากการซื้อหุ้นทั้งหมดใน บริษัท อีสเทอร์น โคเจนเนอเรชั่น จำกัด (E-COGEN) ซึ่ง E-COGEN เป็นเจ้าของโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วม 3 โครงการที่มีกำลังผลิตรวม 360 เมกะวัตต์
ทริสเรทติ้ง มองว่า กระแสเงินสดที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากธุรกิจผลิตไฟฟ้าจะช่วยขยายขนาดธุรกิจของบริษัทและลดความผันผวนจากการลงทุนในธุรกิจสังกะสีออกไซด์และธุรกิจพัฒนาที่อยู่อาศัยเพื่อขาย
อันดับเครดิตยังสะท้อนถึงภาระหนี้ของบริษัทที่เพิ่มขึ้นจากการซื้อ E-COGEN และความกังวลต่อการแพร่ระบาดที่ยื้ดเยื้อของโรคติดเชื้อไวรัสโคโรนา 2019 (โรคโควิด 19) ซึ่งจะเป็นอุปสรรคในการฟื้นฟูธุรกิจสังกะสีออกไซด์และธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ในระยะสั้นถึงปานกลางอีกด้วย
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต บริษัทมีกระแสเงินสดจำนวนมากและสม่ำเสมอจากธุรกิจผลิตไฟฟ้า ซึ่งเมื่อวันที่ 16 ธ.ค.2564 ผู้ถือหุ้นของบริษัทมีมติให้ซื้อหุ้น 100% ใน E-COGEN ผ่านบริษัท ยูนิเวนเจอร์ บีจีพี จำกัด (UVBGP) ซึ่งเป็นบริษัทย่อยของบริษัท โดยบริษัทถือหุ้น 55% ใน UVBGP และส่วนที่เหลือถือโดย บริษัท บี. กริม เพาเวอร์ จำกัด (มหาชน) (BGRIM) มูลค่าการเข้าลงทุนอยู่ที่ 1.24 หมื่นล้านบาท หลังจากการซื้อกิจการแล้วเสร็จ UVBGP จะมีภาระหนี้เพิ่มขึ้นจำนวน 9.3 พันล้านบาทและมีสินทรัพย์เพิ่มขึ้นอีกจำนวน 1.75 หมื่นล้านบาท
ทั้งนี้ E-COGEN ถือหุ้นสัดส่วน 74.5% ใน บริษัท พีพีทีซี จำกัด (PPTC) และ 100% ใน บริษัท เอสเอสยูที จำกัด (SSUT) โดย PPTC และ SSUT เป็นเจ้าของและดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วมที่มีกำลังผลิตรวม 360 เมกะวัตต์และมีกำลังการผลิตไอน้ำรวม 90 ตันต่อชั่วโมงภายใต้โครงการผู้ผลิตไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) รายได้และกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) รวมของทั้ง PPTC และ SSUT คาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 6.6-7.2 พันล้านบาทต่อปี และ 1.9-2.2 พันล้านบาทต่อปี ตามลำดับ
ทริสเรทติ้ง มองว่ากระแสเงินสดจากธุรกิจผลิตไฟฟ้ามีความสม่ำเสมอจากการที่โรงไฟฟ้าเหล่านี้มีสัญญาขายไฟฟ้ารวม 270 เมกะวัตต์ ระยะเวลา 25 ปีกับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) ณ เดือนธันวาคม 2564 อายุสัญญาขายไฟฟ้ามีระยะเวลาคงเหลือ 19-20 ปี ทริสเรทติ้งมองว่าสัญญาขายไฟฟ้าให้กับ กฟผ. ช่วยลดความเสี่ยงด้านการตลาดอย่างมาก เนื่องจาก กฟผ. ตกลงรับซื้อไฟฟ้าขั้นต่ำจำนวน 80% ของกำลังการผลิตตามสัญญาซึ่งคำนวณจากจำนวนชั่วโมงที่สามารถดำเนินงานได้
นอกจากนี้ สัญญาขายไฟฟ้ายังมีกลไกส่งผ่านภาระค่าก๊าซเพื่อลดความเสี่ยงจากราคาเชื้อเพลิงอีกด้วย ทั้งนี้ PPTC และ SSUT ยังมีสัญญาขายไฟฟ้าและสัญญาขายไอน้ำระยะยาวกับลูกค้าโรงงานอุตสาหกรรมซึ่งกระจายตัวอยู่ในอุตสาหกรรมต่าง ๆ อย่างไรก็ตาม ไฟฟ้าและไอน้ำที่ขายให้กับลูกค้าโรงงานอุตสาหกรรมมีสัดส่วนเพียง 30%-50% ของกำลังการผลิตที่มี ซึ่งทริสเรทติ้งคาดว่า BGRIM จะช่วยปรับปรุงประสิทธิภาพการดำเนินงานและทำการตลาดให้กับ PPTC และ SSUT ในระยะยาว
หลังจากขายหุ้นใน บริษัท แผ่นดินทอง พร็อพเพอร์ตี้ ดีเวลลอปเม้นท์ จำกัด (มหาชน) ในปีการเงิน 2562 ขนาดธุรกิจของบริษัทก็เล็กลงอย่างมาก EBITDA ของบริษัทลดลงจาก 3.7 พันล้านบาทในปีการเงิน 2562 เหลือเพียง 0.5 พันล้านบาทในปีการเงิน 2563 และ 0.2 พันล้านบาทในปีการเงิน 2564 เนื่องจากกำไรของบริษัทมาจากการขายคอนโดมิเนียมและสังกะสีออกไซด์เป็นหลัก ซึ่งขนาดของทั้ง 2 ธุรกิจค่อนข้างเล็กและมีอัตรากำไรที่ผันผวน บริษัทจึงแสวงหาการลงทุนใหม่ ๆ ในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา
นอกจากการลงทุนใน E-COGEN แล้ว บริษัทได้ลงทุนในสัดส่วน 60% ใน บริษัท พัฒนาอินเตอร์คูล จำกัด (PIC) ซึ่งเป็นผู้ผลิตตู้แช่เย็นเชิงพาณิชย์ในเดือนตุลาคม 2564 ด้วยมูลค่าเงินลงทุนจำนวน 560 ล้านบาท อย่างไรก็ตาม รายได้และ EBITDA ของ PIC ยังค่อนข้างน้อยโดยอยู่ที่ประมาณ 630 ล้านบาทและ 120 ล้านบาทในปี 2563 ตามลำดับ
ทริสเรทติ้ง มองว่าขนาดธุรกิจและกำไรของบริษัทจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญหลังจากลงทุนใน E-COGEN ในอนาคตฐานรายได้ของบริษัทคาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 1.1-1.3 หมื่นล้านบาทต่อปี จากที่ต่ำกว่า 5 พันล้านบาทต่อปีในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา ขณะที่ EBITDA ของบริษัทคาดว่าจะเพิ่มขึ้นอย่างมากเป็น 2.4-2.7 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปีการเงิน 2565-2567 จากที่ทำได้เพียง 205 ล้านบาทในปีการเงิน 2564
อัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ (EBITDA Margin) ของบริษัทคาดว่าจะเพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ประมาณ 20% จากระดับ 6%-12% ต่อปี โดยสัดส่วนรายได้จากธุรกิจผลิตไฟฟ้าคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 50%-55% ของรายได้รวม ธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ 20%-25% ธุรกิจสังกะสีออกไซด์ 10%-15% และส่วนที่เหลือมาจากการขายตู้แช่เย็นเชิงพาณิชย์และรายได้อื่น ๆ อย่างไรก็ตาม EBITDA จากธุรกิจผลิตไฟฟ้าจะมีสัดส่วนมากกว่า 70% ของกำไรรวมในช่วง 2 ปีข้างหน้า
การแพร่ระบาดที่ยืดเยื้อของโรคโควิด 19 ในปีการเงิน 2564 ยังคงกดดันต่อความต้องการคอนโดมิเนียม กำลังซื้อที่อ่อนแอจากผู้ซื้อภายในประเทศและนโยบายการอนุมัติสินเชื่อที่เข้มงวดของธนาคารส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อรายได้จากคอนโดมิเนียมของบริษัทในปีการเงิน 2564 รวมถึงยอดขายคอนโดมิเนียมของบริษัทในปีการเงิน 2564 ที่ตกมาอยู่ที่เพียง 2 พันล้านบาท จากระดับ 3-4.5 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปีการเงิน 2561-2563 และรับรู้เป็นรายได้เพียง 1.5 พันล้านบาทเทียบกับระดับ 2.7-3.5 พันล้านบาทต่อปี ในช่วงปีการเงิน 2561-2563 บริษัทไม่มีการเปิดโครงการใหม่ ๆ เลยในปีการเงิน 2564 ดังนั้น รายได้ในปีต่อไปจะขึ้นอยู่กับการขายสินค้าจากโครงการที่มีอยู่ในปัจจุบัน ณ เดือนกันยายน 2564 บริษัทมีโครงการคอนโดมิเนียมที่อยู่ระหว่างการพัฒนาจำนวน 9 โครงการซึ่งมีมูลค่าเหลือขาย (รวมทั้งที่ก่อสร้างแล้วเสร็จและยังไม่ได้ก่อสร้าง) เท่ากับ 9.4 พันล้านบาท
ในอนาคตหากการแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 ยังคงยืดเยื้อก็จะยังส่งผลกดดันต่อความต้องการคอนโดมิเนียมในอีก 1-2 ปีข้างหน้า ยอดขายของบริษัทจะยังคงลดลงในปีการเงิน 2565 และจะค่อย ๆ ปรับสูงขึ้นในปีการเงิน 2566-2567 อย่างไรก็ตาม รายได้จากคอนโดมิเนียมคาดว่าจะปรับเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 3.5 พันล้านบาทในปีการเงิน 2565 เนื่องจากบริษัทมีสินค้ารอโอนมูลค่าประมาณ 3.3 พันล้านบาท ณ เดือนกันยายน 2564 ซึ่งคาดว่าจะส่งมอบได้ในปีการเงิน 2565
ด้านภาระหนี้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ภายหลังจากการซื้อ E-COGEN อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทคาดว่าจะเพิ่มสูงขึ้นมาอยู่ที่ 60% ในปีการเงิน 2565 และจะค่อย ๆ ลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 58% และ 54% ในปีการเงิน 2566 และ 2567 เงินลงทุนในการเข้าซื้อหุ้นอยู่ที่ 1.24 หมื่นล้านบาทจะมาจากเงินทุนของบริษัทและจาก BGRIM จำนวน 6.4 พันล้านบาท และเงินกู้จากธนาคารอีกจำนวน 6 พันล้านบาท ยิ่งไปกว่านั้น UVBGP จะต้องรับภาระหนี้จำนวน 9.3 พันล้านบาทจากบริษัทย่อยของ E-COGEN อีกด้วย
ดังนั้น หลังจากการซื้อหุ้นแล้วเสร็จ บริษัทจะมีภาระหนี้รวมสุทธิเพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ประมาณ 1.9 หมื่นล้านบาท จากประมาณ 3 พันล้านบาท ณ สิ้นปีการเงิน 2564 อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA ของบริษัทคาดว่าจะสูงสุดที่ประมาณ 8 เท่าในปีการเงิน 2565 และลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 5-7 เท่าในช่วงปีการเงิน 2566-2567
ทริสเรทติ้ง ประมาณการว่าบริษัทจะใช้เงินลงทุนอีกจำนวน 400-700 ล้านบาทต่อปีในปีการเงิน 2565 และ 2566 ในการก่อสร้างอาคารสำนักงานให้เช่าที่ทองหล่อและเพื่อขยายกำลังการผลิตของ PIC และมีงบประมาณในการซื้อที่ดินอยู่ที่ 0.5-1 พันล้านบาทต่อปี แม้ว่าบริษัทจะขยายธุรกิจได้ตามแผน แต่ทริสเรทติ้งก็คาดว่าบริษัทจะสามารถรักษาอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนให้ต่ำกว่า 60% ไว้ได้ในช่วง 3 ปีข้างหน้า บริษัทจำเป็นจะต้องดำรงอัตราส่วนหนี้สินรวมต่อทุน (ไม่รวมรายได้สิทธิการเช่ารอตัดบัญชี) ไม่ให้เกินกว่า 2 เท่าเพื่อให้เป็นไปตามเงื่อนไขทางการเงินที่สำคัญของเงินกู้ที่มีกับธนาคารและของหุ้นกู้
ทั้งนี้ ณ เดือนก.ย.2564 อัตราส่วนนี้อยู่ที่ระดับ 0.6 เท่า ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทน่าจะสามารถรักษาอัตราส่วนดังกล่าวให้สอดคล้องกับเงื่อนไขทางการเงินเอาไว้ได้ในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้า
ทั้งนี้ บริษัทมีหนี้สินรวม ณ สิ้นเดือนก.ย.2564 อยู่ที่จำนวน 4.8 พันล้านบาท โดยในจำนวนดังกล่าวเป็นหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนจำนวน 3.8 พันล้านบาทตาม เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตตราสารหนี้ ของทริสเรทติ้ง ซึ่งหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนนั้นเป็นหนี้ที่มีหลักประกันของบริษัทและของบริษัทย่อยและคิดเป็นอัตราส่วนหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนต่อหนี้สินรวมของบริษัทที่ระดับ 79% ซึ่งเกินกว่าเกณฑ์ที่ระดับ 50% ดังนั้น ทริสเรทติ้งจึงมองว่าเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันจะมีความด้อยสิทธิ์กว่าอย่างมีนัยสำคัญ เมื่อพิจารณาจากสิทธิ์เรียกร้องในสินทรัพย์ของบริษัท
ทริสเรทติ้ง ประเมินว่าสภาพคล่องของบริษัทสามารถบริหารจัดการได้ในช่วง 12 เดือนข้างหน้า โดย ณ เดือนก.ย.2564 แหล่งเงินทุนของบริษัทประกอบด้วยเงินสดในมือจำนวน 2.3 พันล้านบาท ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัทในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจะอยู่ที่ประมาณ 1.5 พันล้านบาท
นอกจากเงินลงทุนใน E-COGEN และเงินลงทุนอื่นๆแ ล้ว บริษัทมีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 2.1 พันล้านบาท ซึ่งประกอบด้วยเงินกู้ยืมระยะสั้นจำนวน 0.1 พันล้านบาทและเงินกู้โครงการจำนวน 2 พันล้านบาท ทริสเรทติ้งคาดว่าเงินกู้โครงการจะจ่ายชำระคืนด้วยกระแสเงินสดจากการโอนคอนโดมิเนียม ในขณะที่เงินลงทุนจะมาจากเงินสดหมุนเวียนและเงินกู้เพิ่มเติมจากธนาคาร