โดย…สาธิต บวรสันติสุทธิ์, CFP
ช่วงนี้เราจะเห็นหลายๆ สถาบันการเงินมาเสนอขายหุ้นกู้แบบนึงที่เรียกกัน หุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนกันมาก (Perpetual bond หรือเรียกสั้นๆว่า Perp) ที่ผ่านมามีการเสนอขาย perpetual bond ทั้งหมด 8 บริษัท มูลค่าคงค้างรวม 7.7 หมื่นล้านบาท ประกอบด้วย
1. บมจ.ซีพี ออล์ มูลค่า 20,000 ล้านบาท
2. บมจ.เจริญโภคภัณฑ์อาหาร 15,000 ล้านบาท
3. บมจ.อินโดรามา เวนเจอร์ส 15,000 ล้านบาท
4. บมจ.ไมเนอร์ อินเตอร์เนชั่นแนล 15,000 ล้านบาท
5. บมจ.อนันดา ดีเวลลอปเม้นท์ 6,000 ล้านบาท
6. บมจ.ปตท.สำรวจและผลิตปิโตรเลียม 5,000 ล้านบาท
7. บมจ.พร็อพเพอร์ตี้ เพอร์เฟค 500 ล้านบาท
8. บมจ.ทีทีซีแอล 500 ล้านบาท
และตอนนี้ที่เสนอขายกันอยู่ก็มี บมจ.บางจาก คอร์ปอเรชั่น (BCP) มูลค่า 10,000 ล้านบาท เปิดจองวันที่ 15-17 ต.ค. 62, บมจ.อินโดรามา เวนเจอร์ส (IVL) มูลค่า 15,000 ล้านบาท ช่วงวันที่ 4-7 พ.ย. และ บมจ.บี.กริม เพาเวอร์ (BGRIM) มูลค่า 6,000 ล้านบาท เสนอขายวันที่ 19-21 พ.ย.นี้ โดยตัวที่ขายตอนนี้ทุกตัวให้ดอกเบี้ยสูงถึง 5% ใน 5 ปีแรก ซึ่งดูก็น่าสนใจนะในภาวะที่ดอกเบี้ยต่ำอย่างนี้ และหุ้นก็ไม่แน่นอนขึ้นๆลงๆคาดเดาไม่ได้ในแต่ละวัน แต่ของฟรีไม่มีในโลก (No free lunch) บริษัทที่ออกหุ้นกู้แน่นอนว่าไม่อยากจ่ายดอกเบี้ยแพงแน่ๆ แต่ทำไมถึงยอมจ่ายดอกเบี้ยแพง มีเหตุผลอะไรซ่อนอยู่รึเปล่า เราลองมาดูกันครับ
ก่อนอื่นเราต้องเข้าใจก่อนนะว่าหุ้นกู้คือตราสารหนี้ของภาคเอกชนแบบหนึ่ง และเพราะเป็นตราสารหนี้จึงมีธรรมชาติที่มีความแน่นอนของกระแสเงิน คือ ดอกเบี้ยรับแน่นอน งวดการจ่ายแน่นอน อายุแน่นอน เงินต้นแน่นอน เค้าถึงเรียกตราสารหนี้กันอีกชื่อนึงว่า fixed income instrument ซึ่งธรรมชาติของตราสารหนี้จะตรงข้ามกับตราสารทุนอย่างพวกหุ้นที่เราลงทุนกันในตลาดหลักทรัพย์ คือ เงินปันผลไม่แน่นอน งวดการจ่ายไม่แน่นอน อายุไม่แน่นอน เงินต้นไม่แน่นอน
แล้วหุ้นกู้ที่มีลักษณะคล้ายทุนล่ะ มันจะเป็นยังไง จะเหมือนหุ้นหรือตราสารหนี้ โดยตัวมันเองเป็นตราสารหนี้ แต่มีธรรมชาติคล้ายหุ้นครับ คือ ดอกเบี้ยรับไม่แน่นอน งวดการจ่ายไม่แน่นอน อายุไม่แน่นอน เงินต้นไม่แน่นอน อ้าว งง!!!!
งั้นเรามาดูลักษณะหุ้นกู้ที่มีลักษณะคล้ายทุน (perpetual bond) ตัวนี้กัน
• ไม่มีอายุ หรือไม่กำหนดวันไถ่ถอน หรือไถ่ถอนเมื่อบริษัทที่ออกเลิกกิจการ แปลว่า เราอาจไม่ได้เงินต้นเราคืน ต้องลงทุนอยู่กับหุ้นกู้ตัวนี้ไปเรื่อยๆจนกว่าบริษัทเลิกกิจการ แต่เนื่องจาก Perp เป็นหุ้นกู้ด้อยสิทธิ ดังนั้นหากบริษัทที่ออกเลิกกิจการจริงๆ (ล้มละลาย) คนที่ถือหุ้นกู้ประเภทนี้จะมีสิทธิได้รับชำระหนี้คืนหลังเจ้าหนี้สามัญอื่น ๆ แปลว่ากว่าเราจะได้เงินต้นเราคืน เจ้าหนี้คนอื่นที่มีสิทธิเหนือกว่าเราเอาเงินต้นคืนไปก่อนแล้ว เหลือเท่าไหร่เราค่อยได้ ดังนั้นเราอาจได้เงินต้นคืนไม่เต็มจำนวนก็ได้ จากคุณสมบัติข้อนี้ ผมถึงบอกว่า เงินต้นไม่แน่นอน อายุไม่แน่นอน
ดังนั้นถ้าจะเลือกซื้อ Perp ควรเลือกคนออกที่แข็งแรง อยู่ในอุตสาหกรรมที่แข็งแรง ในภาวะเศรษฐกิจที่แข็งแรงเท่านั้นนะ เพื่อว่าจะได้ไม่ต้องลุ้นว่าคนออกจะเจ๊งมั๊ย ส่วนบางคนที่อยากได้ดอกเบี้ยเยอะ และคาดหวังว่า ถ้าต้องการใช้เงินต้นคืนก็ไปขายในตลาดรอง น่าจะมีคนสนใจเยอะ (ก็ดอกเบี้ยให้สูง) ต้องขอเรียนเลยว่า อย่าตั้งความหวังในการขายมากเกินไป เพราะในปัจจุบันต้องยอมรับว่าไม่ค่อยมีคนซื้อขาย Perp กันมาก และเราอาจต้องขายขาดทุนได้
• มี call option คือ คนออกมีสิทธิเรียกไถ่ถอนได้ก่อนกำหนด ซึ่งเมื่อคนออกมีสิทธิ แน่นอนครับ คนออกก็จะใช้สิทธิเพื่อประโยชน์ของตนเองเท่านั้น ยกตัวอย่างเช่น หากดอกเบี้ยในตลาดต่ำลงจนต่ำกว่าที่ Perp จะต้องจ่าย คนออกก็จะไถ่ถอน Perp ตัวเดิม แล้วออก Perp ตัวใหม่ที่ดอกเบี้ยต่ำกว่า คือการ refinance เหมือนอย่างที่พวกเราทำกันตอนผ่อนบ้านนั่นแหละครับ อย่างเช่น บมจ.อินโดรามา เวนเจอร์ส (IVL) ที่กำลังจะออก Perp ตัวใหม่ก็เพราะกำลังจะไถ่ถอนตัวเก่าซึ่งจ่ายดอกเบี้ยปีที่ 1-5 สูงถึง 7% ที่อายุครบ 5 ปีแล้ว โดยตัวใหม่จ่ายดอกเบี้ยถูกลงเหลือแค่ 5%
• กรณีทั่วไป Perp มักจะกำหนดให้คนออกมีสิทธิไถ่ถอนได้ตั้งแต่ปีที่ 5 และมีโอกาสสูงที่คนออกจะไถ่ถอนตอน 5 ปี เพราะโดยหลักการบัญชี คนออกสามารถนับ Perp เป็นทุน (equity) ได้ตลอด ทำให้อัตราส่วนหนี้สินต่อทุน (D/E ratio) ของคนออกลดลง ดูแล้วงบการเงินแข็งแรงดี เพราะมีหนี้น้อย แต่บริษัทจัดอันดับเครดิตไม่ยอมให้นับเป็นทุน 100% ครับ ยอมให้นับทุนแค่ 50% (Equity credit) เป็นหนี้อีก 50% เฉพาะ 5 ปีแรกเท่านั้น หลังจากครบ 5 ปี คนออกต้องนับ Perp เป็นหนี้อย่างเดียว ดังนั้นเมื่อครบ 5 ปี คนออกก็คงใช้สิทธิไถ่ถอนเพราะไม่สามารถนับเป็นทุนได้แล้ว แต่ถ้าคนออกไม่ใช้สิทธิไถ่ถอน เราก็ว่าอะไรไม่ได้นะ (ก็บอกแล้ว Perp ไม่มีอายุ) นี่ไง ถึงบอก อายุไม่แน่นอน
• Perp เลื่อนจ่ายดอกเบี้ยได้โดยไม่มีเงื่อนไข แปลว่าต่อให้คนออกมีกำไร มีเงิน แต่ไม่อยากจ่ายดอกเบี้ย ก็ไม่ต้องจ่าย เราฟ้องอะไรไม่ได้ อันนี้เรียก งวดการจ่ายไม่แน่นอน แต่ถ้าจ่ายเมื่อไหร่ คนออกต้องจ่ายดอกเบี้ยที่ค้างไว้ทั้งหมด แต่ไม่จ่ายดอกเบี้ยของดอกเบี้ยที่ค้างจ่าย แปลว่า เมื่อไหร่ก็ตามที่คนออกเลื่อนจ่ายดอกเบี้ย ก็เหมือนกับเราให้คนออกยืมดอกเบี้ยที่เป็นของเราไปใช้ก่อนฟรีๆ โดยเราไม่คิดดอกเบี้ยนั่นแหละ แต่มีเงื่อนไขอยู่นะว่า ถ้าคนออกดันไปจ่ายเงินปันผล หรือจ่ายดอกเบี้ยหรือไถ่ถอนตราสารที่ฐานะทางกฎหมายเท่าเทียมกันหรือด้อยกว่า Perp ตัวที่เราถือ คนออกก็ต้องจ่ายดอกเบี้ยเราด้วย
ดังนั้น ถ้าคนออกเป็นบริษัทที่จ่ายปันผลมาตลอดอยู่แล้ว ก็ไม่น่าจะเลื่อนการจ่ายดอกเบี้ย Perp ของเรา เพราะจะทำให้จ่ายปันผลไม่ได้ด้วย จะส่งผลกระทบต่อผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัท และมีผลต่อการขายหุ้นกู้ของบริษัทในอนาคต เพราะการเลื่อนจ่ายดอกเบี้ยเป็นการแสดงว่าบริษัทมีปัญหาทางการเงินจนไม่สามารถชำระหนี้คืนได้
ใครที่สนใจลงทุนใน Perp อย่ามองแต่ดอกเบี้ยสูงอย่างเดียวนะ ถ้าเข้าใจและยอมรับความเสี่ยงได้ และเห็นว่าผลตอบแทนที่ได้คุ้มกับความเสี่ยง Perp ก็อาจเป็นทางเลือกการลงทุนที่ดีอีกทางก็ได้
