HoonSmart.com>>”ไซยะบุรี พาวเวอร์” ( XPCL ) กอดอันดับเครดิตองค์กร A- หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน BBB+ หุ้นกู้มีค้ำประกัน AAA ทริสฯมองกระแสเงินสด-สภาพคล่องที่แข็งแกร่งและคาดการณ์ได้ ขายไฟกฟผ. 29 ปี สัญญารัดกุมและแทบไม่มีต้นทุนเชื้องเพลิง แผนฉุกเฉินหนุนปริมาณขายไฟเพิ่มขึ้น
บริษัททริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กรของบริษัท ไซยะบุรี พาวเวอร์ (XPCL) ที่ระดับ “A-”คงอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันที่ระดับ “BBB+” และหุ้นกู้มีการค้ำประกันที่ระดับ “AAA” โดยแนวโน้มอันดับเครดิตยังคง“คงที่”
อันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันยังคงต่ำกว่าอันดับเครดิตองค์กรอยู่หนึ่งขั้น สะท้อนถึงความเสี่ยงจากการด้อยสิทธิของเจ้าหนี้ไม่มีหลักประกันที่ยังคงอยู่ เนื่องจากบริษัทมีภาระหนี้ที่มีหลักประกันในระดับสูง ขณะที่อันดับเครดิตหุ้นกู้มีการค้ำประกันอยู่ในระดับเดียวกับอันดับเครดิตของผู้ค้ำประกัน คือ ธนาคารเพื่อการส่งออกและนำเข้าแห่งประเทศไทย (ธสน.) (อันดับเครดิต “AAA/คงที่” ) เนื่องจากการค้ำประกันเข้าข่ายที่สามารถนำอันดับเครดิตของผู้ค้ำประกันมาใช้ทดแทนตามหลักเกณฑ์ของทริสฯ
สถานะเครดิตของบริษัทยังคงสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งและคาดการณ์ได้ โดยมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) ซึ่งมีอันดับเครดิต “AAA/คงที่” อีกทั้งบริษัทยังได้รับประโยชน์จากโครงสร้างสัญญาที่รัดกุม และยังคงรักษาต้นทุนการผลิตไฟฟ้าที่แข่งขันได้จากการที่แทบไม่มีต้นทุนเชื้อเพลิง
อย่างไรก็ตาม จุดแข็งเหล่านี้ยังถูกจำกัดด้วยความไม่แน่นอนเกี่ยวกับปริมาณน้ำ ภาระหนี้จำนวนมากและค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่เกี่ยวข้อง รวมถึงความเสี่ยงจากการดำเนินงานใน สปป.ลาว
ผู้ผลิตไฟฟ้าฐานที่มีความสำคัญเชิงกลยุทธ์
บริษัทเป็นผู้ดำเนินการโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรี ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังน้ำแบบไหลผ่าน (Run-of-river) ขนาด 1,285 เมกะวัตต์ ซึ่งพัฒนาขึ้นภายใต้ข้อตกลงทวิภาคีระหว่างประเทศไทยและ สปป.ลาว โดยโครงการนี้ช่วยเสริมสร้างความมั่นคงด้านพลังงานในภูมิภาค โดยสามารถจัดส่งไฟฟ้าให้ประเทศไทยได้ตลอดทั้งปี ทั้งนี้ ขึ้นอยู่กับปริมาณน้ำในแต่ละฤดูกาล
โรงไฟฟ้าไซยะบุรีแทบไม่มีต้นทุนเชื้อเพลิง จึงทำให้มีอัตราค่าไฟฟ้าที่แข่งขันได้และถูกจัดอยู่ในกลุ่มผู้ผลิตไฟฟ้าที่มีต้นทุนต่ำที่สุดในระบบและได้รับความสำคัญลำดับต้น ๆ ในการเรียกจ่ายไฟฟ้าของ กฟผ. ข้อได้เปรียบด้านต้นทุนนี้ ประกอบกับความพร้อมในการผลิตที่สม่ำเสมอ ตอกย้ำความสำคัญของโรงไฟฟ้าในฐานะเป็นผู้ผลิตไฟฟ้าฐานที่มีความสำคัญเชิงกลยุทธ์สำหรับระบบไฟฟ้าของประเทศไทย และสนับสนุนความมั่นคงด้านพลังงานในระยะยาว
แม้โครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำนี้จะตั้งอยู่ใน สปป.ลาว แต่ความเสี่ยงของประเทศได้ถูกลดทอนอย่างมีนัยสำคัญผ่านสัญญาสัมปทานกับรัฐบาลลาว และสัญญาซื้อขายไฟฟ้ากับ กฟผ. โดยเกือบทั้งหมดของไฟฟ้าที่ผลิตได้จะจำหน่ายให้กับ กฟผ. และการชำระเงินได้รับการคุ้มครองผ่านการโอนเงินโดยตรงเข้าบัญชีธนาคารของบริษัทในประเทศไทย ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงจากการทำธุรกรรมข้ามพรมแดนและความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน
กระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้จากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว
บริษัทได้รับประโยชน์จากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าแบบไม่ใช้ก็ต้องจ่าย (Take-or-pay) ระยะเวลา 29 ปีกับ กฟผ. ซึ่งรับประกันการซื้อไฟฟ้ารายปีไม่น้อยกว่า 5,709 ล้านหน่วย หรือที่เรียกว่า เป้าหมายการจ่ายไฟประจำปี (Annual Supply Target) หรือ ปริมาณพลังงานที่ต้องรับซื้อตามสัญญา (Committed Energy) ข้อผูกพันนี้ช่วยสร้างความมั่นคงด้านรายได้และลดความเสี่ยงจากความผันผวนของอุปสงค์ในตลาด
สัญญาซื้อขายไฟฟ้ายังมีเงื่อนไขการโอนปริมาณไฟฟ้าไปปีถัดไปเพื่อรองรับความผันผวนของปริมาณน้ำ โดยการผลิตไฟฟ้าที่เกินเป้าหมายการจ่ายไฟประจำปีในปีที่น้ำมากสามารถนำไปหักลบกับภาระผูกพันในอนาคตได้ ขณะที่การผลิตที่ต่ำกว่าเป้าหมายในปีที่น้ำแล้งสามารถเลื่อนและชดเชยในภายหลังได้เช่นกัน โครงสร้างนี้ช่วยลดความผันผวนตามฤดูกาล ทำให้มั่นใจได้ว่าบริษัทจะปฏิบัติตามสัญญาและรักษารายได้ให้คงที่แม้จะมีความไม่แน่นอนด้านปริมาณน้ำก็ตาม ด้วยการที่ กฟผ. เป็นคู่สัญญาที่มีความน่าเชื่อถือสูง และโครงสร้างสัญญาที่ออกแบบมาเพื่อความยืดหยุ่น บริษัทจึงมีความมั่นคงทางการเงินในระยะยาว
ปริมาณจำหน่ายไฟฟ้าเพิ่มขึ้นหลังการปรับแผนฉุกเฉิน
เหตุการณ์ปริมาณน้ำไหลเข้ามากผิดปกติและการหยุดเดินเครื่องนอกแผนของโรงไฟฟ้าไซยะบุรีในปี 2567 ได้สะท้อนข้อจำกัดของแผนฉุกเฉิน (Emergency Action Plan — EAP) เดิมภายใต้สัญญาสัมปทาน ซึ่งอ้างอิงเกณฑ์ตามปริมาณน้ำไหลเข้า ต่อมา บริษัทได้ร่วมมือกับรัฐบาลลาวในฐานะผู้ให้สัมปทานเพื่อปรับปรุงแผน EAP โดยเปลี่ยนเกณฑ์ที่โรงไฟฟ้าต้องหยุดเดินเครื่องมาใช้ระดับน้ำที่เมืองหลวงพระบางอ้างอิงแทน การปรับเปลี่ยนนี้ช่วยลดการหยุดเดินเครื่องที่ไม่จำเป็น และเพิ่มความพร้อมในการเดินเครื่องของโรงไฟฟ้า
ภายใต้แผน EAP ที่ปรับปรุงแล้ว โรงไฟฟ้าไซยะบุรีสามารถเดินเครื่องต่อไปได้จนกว่าปริมาณน้ำไหลเข้าจะเกิน 18,000 ลูกบาศก์เมตร (ลบ.ม.) ต่อวินาที เมื่อเทียบกับเกณฑ์เดิมที่ 12,800 ลบ.ม. ต่อวินาที ส่งผลให้ยอดขายไฟฟ้าในปี 2568 ฟื้นตัว พร้อมสร้างรายได้เพิ่มขึ้น ซึ่งสะท้อนถึงประสิทธิภาพของกรอบแผน EAP ใหม่ในการเสริมความยืดหยุ่นในการดำเนินงาน โดยในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2568 บริษัท ขายไฟฟ้าได้ 5,649 ล้านหน่วย เพิ่มขึ้น 27% จาก 4,437 ล้านหน่วย ขณะที่รายได้อยู่ที่ 1.1 หมื่นล้านบาท เพิ่มขึ้น 25% จาก 8.9 พันล้านบาทจากปีก่อนหน้า
ภาระหนี้สินมีแนวโน้มลดลงต่อเนื่อง
บริษัทยังคงมีภาระหนี้และค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยในระดับสูง อย่างไรก็ตาม สถานะการเงินคาดว่าจะปรับตัวดีขึ้นในช่วงหลายปีข้างหน้า ภายใต้ประมาณการกรณีฐานของทริสฯคาดว่ารายได้จะอยู่ที่ประมาณ 1.4 หมื่นล้านบาทในปี 2568 ก่อนจะปรับลดลงมาอยู่ที่ราว 1.35 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2569-2571 ในขณะเดียวกัน EBITDA คาดว่าจะอยู่ที่ 1.2-1.3 หมื่นล้านบาทต่อปี ส่งผลให้เงินทุนจากการดำเนินงานอยู่ที่ 7.2-8.6 พันล้านบาทต่อปี โดยมีแรงหนุนจากการทยอยลดลงของค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย
ภาระหนี้ที่ลดลงจะเกิดจากการชำระคืนเงินกู้โครงการตามกำหนด การไถ่ถอนหุ้นกู้เมื่อครบกำหนด และการชำระคืนเงินกู้ยืมจากผู้สนับสนุนโครงการอย่างต่อเนื่อง ทริสฯคาดว่าหนี้สุทธิที่ปรับปรุงแล้วจะลดลงต่ำกว่า 5 หมื่นล้านบาทภายในปี 2571 จาก 7.1 หมื่นล้านบาท ณ เดือนก.ย. 2568 อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA จะดีขึ้นเป็นต่ำกว่า 5 เท่าภายในปี 2570 ขณะที่อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินจะเพิ่มขึ้นจากประมาณ 10% ในปี 2568 เป็นมากกว่า 15% ภายในปี 2571 นอกจากนี้ อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนคาดว่าจะลดลงต่ำกว่า 60% ภายในปี 2570 สะท้อนถึงการลดลงของภาระหนี้สินอย่างต่อเนื่อง
สภาพคล่องแข็งแกร่ง
สภาพคล่องของบริษัทถือว่าอยู่ในระดับแข็งแกร่ง โดยสัญญาเงินกู้โครงการมีโครงสร้างการจัดสรรเงินสด (Cash Waterfall) ให้ความสำคัญกับการจัดสรรเงินสำหรับการบำรุงรักษาตามกำหนดและการชำระหนี้ เงื่อนไขเหล่านี้ช่วยให้บริษัทมีเงินเพียงพอสำหรับชำระเงินต้นและดอกเบี้ยอย่างน้อยในช่วง 6 เดือนข้างหน้า นอกจากนี้ บริษัทมีแผนจะคงเงินสดขั้นต่ำไว้ที่ประมาณ 1.5 พันล้านบาทสำหรับใช้เป็นค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานอีกด้วย
ณ เดือนก.ย. 2568 บริษัทมีเงินสด 4,900 ล้านบาท และเงินฝากที่มีข้อจำกัดเกือบ 1 หมื่นล้านบาท ซึ่งส่วนใหญ่จัดสรรไว้สำหรับการชำระหนี้ตามกำหนด ทริสฯคาดว่าเงินทุนจากการดำเนินงานจะอยู่ที่ประมาณ 7,000 ล้านบาทในช่วง 12 เดือนข้างหน้า แหล่งสภาพคล่องเหล่านี้จะช่วยรองรับการชำระหนี้ที่จะครบกำหนดราว 8,700 ล้านบาท รวมถึงแผนการลงทุนและการจ่ายเงินปันผลได้อย่างมั่นคง
ณ เดือนก.ย. 2568 บริษัทมีภาระหนี้ (ไม่รวมหนี้สินตามสัญญาเช่า) จำนวน 8.6 หมื่นล้านบาท แบ่งเป็นมีหลักประกัน 5.7 หมื่นล้านบาท สัดส่วน 66%ของภาระหนี้รวม สูงกว่าเกณฑ์ 50% ตาม “เกณฑ์การจัดอันดับตราสารหนี้” ของทริสฯ สัดส่วนหนี้มีหลักประกันที่สูงสะท้อนว่าเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันของบริษัทอยู่ในสถานะที่เสียเปรียบเจ้าหนี้ที่มีหลักประกันอย่างมีนัยสำคัญเมื่อพิจารณาจากสิทธิเรียกร้องในสินทรัพย์
สมมติฐานกรณีพื้นฐานที่สำคัญ ๆ ของทริสฯสำหรับประมาณการผลดำเนินงานของบริษัทในช่วงปี 2568-2571 มีดังนี้
• ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตต่อปีจะอยู่ที่ประมาณ 7,040-7,250 ล้านหน่วย
• ต้นทุนและค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานจะเพิ่มขึ้นประมาณ 3%-5% ต่อปี
• EBITDA Margin จะอยู่ที่ระดับราว ๆ 90%-92%
• ค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนจะอยู่ที่ปีละ 100 ล้านบาทเพื่อใช้ซ่อมบำรุงตามแผน
แนวโน้มอันดับเครดิต“คงที่” สะท้อนความคาดหวังของทริสฯว่า บริษัทจะรักษาการดำเนินงานที่มั่นคงภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ กฟผ. และมีกระแสเงินสดที่เพียงพอสำหรับการชำระหนี้ตามประมาณการ ความมั่นคงนี้คาดว่าจะสนับสนุนการปรับปรุงตัวชี้วัดเครดิตของบริษัทอย่างค่อยเป็นค่อยไปและต่อเนื่องในระยะยาว
ทริสฯอาจพิจารณาปรับเพิ่มอันดับเครดิต หากบริษัทมีผลการดำเนินงานดีกว่าประมาณการกรณีพื้นฐานอย่างมีนัยสำคัญ จนทำให้กระแสเงินสดต่อภาระหนี้สินดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยรักษาอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA ให้ต่ำกว่า 5 เท่า ในทางกลับกัน อันดับเครดิตอาจถูกปรับลดลงหากผลการดำเนินงานต่ำกว่าที่คาดอย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้ความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดลดลงอย่างมีนัยสำคัญ
อันดับเครดิตของหุ้นกู้มีการค้ำประกันของบริษัทจะปรับตามอันดับเครดิตของ ธสน.
———————————————————————————————————————————————————–
